来源：雪球App，作者： TMT研究-爱好者，（https://xueqiu.com/9231373161/142900354）三、影视：“加快去库存、成本端改善”共振下，板块业绩或走出低谷
1、影视板块业绩或已见底，估值仍位于2012年以来最底部
从A股影视板块整体业绩来看，2013-2015年曾经历高增长，2016Q2营业收入和净利润增速开始进入下行通道。受到行业过热后的降温、融资政策收紧、内容题材监管、行业税收整顿以及演员片酬限高等多重因素的影响，2018Q2A股影视板块营业收入首次出现负增长，此后从Q4开始连续负增长；受到大规模集中商誉减值及存货跌价、应收账款坏账计提等资产减值因素影响，影视板块在2018Q4首次出现整体亏损，其中商誉减值共45亿，占整体亏损的57%；2019年前三季度，影视板块整体营业收入增速仍在低位，净利润增速逐步回升，由于2018年商誉减值较为彻底，板块净利润增速或已见底。从A股影视板块整体估值来看，在2015年到达高位之后持续回落，2018年底跌至2012年以来的最低位， 2019年稍有回升，但当前估值仍处于2012年以来的最底部区域， PE（TTM，剔除负值）相较于历史最高位下降了75%。
2、去库存加快，有望带来业绩弹性和现金流改善
受头部剧供给增加、单部剧投资规模加大导致生产周期拉长，以及2018年以来内容题材限制、“阴阳合同”及税收整顿等监管因素导致销售、播出周期拉长等影响，A股影视板块2016-2018年总体存货规模及存货占总资产、净资产比例不断提升，2019年前三季度存货依然维持在高位。但从“当年首播电视剧部数/当年获得发行许可证的电视剧部数”这个数据来看，2019年前三季度达到105%，较2018年的79%大幅提升，且创下自2015年以来的新高，我们认为这或说明已售出剧的播出速度在加快，后续可能刺激电视台及网络平台的购剧需求，从而加快影视公司的库存去化。根据新闻出版广电总局的数据，2019年前三季度全国拍摄制作电视剧备案共646部，同比减少27%，供给已明显减少，叠加已拍摄剧的去库存加快，或将加快影视行业出清。
2014年以后随着视频网站逐渐成为剧集购买的主力，“优爱腾芒”四大平台为了吸引流量和付费会员，展开对头部剧的争夺，头部剧价格快速上涨，影视龙头公司也纷纷加大 IP、演员薪酬和制作成本等投入，布局头部剧。头部剧题材主要集中在古装、玄幻、穿越、修仙、青春偶像、现代等类型。受2018年以来内容题材限制、明星片酬及税收整顿等影响，头部剧的播出不断出现延期、撤档，播出周期拉长。2019年7月31日，广电总局部署“庆祝新中国成立 70周年电视剧展播”的工作，遴选出86部剧目供各级电视台 8月起选购播出，展播期间不得播出娱乐性较强的古装剧、偶像剧，多部台“台网同播”或“先台后网”的头部剧再次延期。但自 2019年 10月以来，内容监管边际宽松明显， 《鹤唳华亭》、《从前有座灵剑山》、《剑王朝》、《庆余年》几部古装剧陆续开播，从“优爱腾 芒”四大平台 2020 年的独播剧储备来看，多部上市公司主投的头部剧位列其中，头部剧去库存从 2019Q4开始或已加快。
影视行业整体和头部剧去库存的加快，或将从三方面带来板块业绩边际改善：1、存货加快确认为收入，收入增速提升；2、存货跌价、应收账款减值等资产减值损失比例下降，盈利能力提升；3、剧集播出后回款加快，现金流改善。2015-2018年，影视板块整体存货跌价损失、应收账款坏账损失与营业收入的比例不断提升，2018年分别达到 1.41%和3.42%的历史高点，2019年下半年两项资产减值 损失比例均大幅下降，但由于资产减值多发生在Q4，还需要等待观察2019年报数据。从影视板块整体现金流情况看，2019Q3已明显改善，或能说明后续去库存将加快。
从电影行业来看，截至 12月 13日，2019年国内电影总票房已超过 2018年，修复了市场在上半年结束后普遍认为2019年票房同比将下跌的悲观预期。我们判断2019全年票房增速将在5%-10%之间。从2014年以来国内电影每年上映部数与产出部数的比值来看，基本保持稳定，电影行业或不存在明 显的去库存加快趋势，但从暑期撤档的部分电影如《少年的你》在Q4重新上映并取得超过15亿的不俗票房表现来看，对电影内容监管或也已迎来边际宽松，后续部分此前延期或撤档的电影若能上映，将给相关出品方带来业绩弹性。当前电影票房增长的主要驱动因素已由银幕数量、观影人数增长转变为电影质量提升带来的人均观影人次提升。2019年国内电影市场出现了《流浪地球》（总票房46.55亿）《哪吒之魔童降世》（总票房 49.74 亿）两部国产头部电影，分别打破了科幻题材和国漫题材的票房天花板；2019年春节档在 同比基数较高的基础上，依靠7部电影在大年初一同时上映，最终仍实现了票房增长；展望2020年，题材创新、国产电影内容质量或仍将成为票房的决定因素，而2020年春节档有10部电影将在大年初一上映，再创新高，其中潜在的头部电影包括《姜子牙》（主出品方）、《唐人街探案 3》（主出品方、中国电影）、《囧妈》（主出品方）、《中国女排》和《紧急救援》，在同比基数同样较高的情况下，2020年春节档票房仍有望超预期，值得重点关注。
3、“限薪令”带来的成本下降和盈利能力提升或体现在 2020年
演员片酬快速上涨是影视制作公司毛利率下降的重要原因之一。演员片酬是影视制作公司营业成本 中的重要构成部分，在视频平台迅速崛起之前，演员片酬在营业成本中占比相对较低，影视制作公 司毛利率能达到 40%以上。例如 2014年出品了头部剧《花千骨》，但当年营业成本构成中， 演职人员劳务费用占比仅 18%；若仅考虑剧本费、拍摄制作成本、演职人员劳务费用、后期制作费 用四项，演职人员劳务费用在其中占比也仅 28%，相应的，慈文传媒 2014年毛利率高达 44%。此后， 由于演员片酬的快速增长，影视制作公司的毛利率不断下降。
2018年6月，中宣部、文化和旅游部、国家税务总局、国家广播电视总局、国家电影局等联合印发 《通知》，要求加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理，控制不合理片酬， 要求每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不得超过总片酬的70%。2018 年 8 月，优爱腾三家视频平台和正午阳光、、慈文 传媒、柠檬影业、耀客传媒和新丽传媒六家影视制作公司联合发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》，提出将严格执行 40%/70%红线，并提出三大平台和六大制作公司采购或制作的所有影视剧，单个演员单集（含税）片酬不超过100万元，总片酬（含税）不超过5,000万元。 随着2019年四季度头部剧开始加快去库存，出品公司现金流改善后进入将新的投资拍摄周期，我们 判断 2020年有望进入“限薪令”的实质性落实阶段，所带来的影视制作公司成本端下降和盈利能力提升或开始体现。假设2020年头部剧均价定为1,000万/集（2018年头部剧网台最高单价已突破1,500万/集），共50集，单个演员片酬按上限 5,000万，主要演员片酬为单个演员的 2倍即 1亿，主要演员片酬/总片酬和总片酬/制作总成本均按上限 70%和 40%计算，则推测总制作成本3.57亿，单部剧毛 利率约 29%；若实际片酬低于规定的上限，或集数增加，则毛利率更高。影视板块和头部剧龙头华策影视、2018年和2019年上半年毛利率均低于29%，因此我们判断“限薪令”执行或带来 影视行业和头部剧龙头企业 2020年盈利能力提升。
四、体育：“5G+超高清”或带来大赛版权和广告价值提升
1、5G+超高清，或使得 2020年欧洲杯、奥运会“这次不一样”超高清视频迎来政策红利，5G 扫清 4K、8K 视频技术上的阻碍，但内容缺口依然大。2019年 3月， 工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》， 提出按照“4K现行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和包括有线电视、卫 星电视、IPTV和互联网电视等相关领域的应用。随着 2019年国内 5G开启商用，5G网络大带宽、高速率、低延迟的特性将逐步满足 4K、8K视频对传输速度和延时的要求，从而解决超高清发展的技术障碍。但超高清视频内容由于数据量庞大（1小时8K超高清视频容量一般超过15GB）、拍摄及制作成本高且耗时长，短期看仍将处于供给短缺状态，电影、剧集类型的超高清内容发展将滞后于技术的推进。
体育直播或成为超高清视频内容的重要突破口，2020年有望成为大赛8K超高清直播元年。由于4K、8K超高清视频对于运动物体的轨迹模拟和细节刻画将更真实细腻，体育赛事有望成为超高清视频对 于用户的重要吸引点；同时由于体育赛事直播内容的产生并不依赖于大量的前期策划准备，仅通过 实时技术处理即可实现，因此从全球范围来看体育赛事直播都成为有线电视或 IPTV运营方推广超高 清视频的重要抓手。早在 2014 年巴西世界杯期间，索尼公司进行了全景转播测试，用两幅 4K 全景 画面拼接为一幅 8K×2K分辨率的超高清全景电视画面；2018年平昌冬奥会期间，日本 NHK电台采用 8K技术对部分赛事进行了转播；2019年 8月在中国举行的男篮世界杯北京赛区上，全球首次采用了 “5G+8K”技术对 8场比赛进行了直播测试。日本此前已明确提出 2020年东京奥运会将正式采用 8K 直播，中国也将在 2020 年高山滑雪世界杯、冬奥系列测试赛上启动“5G+8K”直播示范。2020 年欧 洲杯、美洲杯、东京奥运会等大赛，我们判断 2020年或将成为“5G+8K超高清”体育直播普及 的元年，对超高清视频的内容端落地起到关键推动作用。
2、超高清直播或将推动体育赛事版权价值提升，版权方充分受益电视台、IPTV运营方或网络媒体需要通过向赛事 IP方或版权中介购买转播权益，才能直播或录播体 育比赛。由于头部赛事的稀缺性，赛事版权也成为稀缺商品；随着经济发展和赛事关注度的提高，全球头部赛事如世界杯、欧洲杯的全球转播权收入逐届增长。从国内市场来看，在世界杯、奥运会、亚运会转播权的独家购买权仍归属于央视的情况下，欧洲杯、欧冠、英超、西甲、亚冠等为数不多 的大赛版权成为其他版权中介争夺的焦点。大赛国内市场版权在经历万达、乐视、腾讯、苏宁、新 英、暴风等多方争夺后，近年来逐步向头部集中，当前主要掌握在腾讯、苏宁、新英三强手中。当代明诚2018年完成对新英体育的收购后，拥有西甲、欧洲杯、欧预赛、亚足联旗下赛事多项头部赛 事版权，成为 A股唯一拥有头部赛事版权的公司。2020年欧洲杯、美洲杯、奥运会等头部赛事 8K超 高清视频转播若落地，或将提升赛事版权对于播放平台的吸引力，带来视频平台、电视台对于头部 赛事转播权的争夺加剧，推动版权价值提升，版权方有望享受版权价值提升带来的业绩弹性。
3、超高清直播提升广告吸引力，大赛广告效应有望给媒介和营销中介带来业绩弹性广告是注意力经济，能广泛吸引注意力、集聚流量的体育大赛成为广告主品牌营销的重要契机，而 超高清直播若落地，将提升广告呈现效果，增强大赛营销对于广告主的吸引力。世界杯、欧洲杯、奥运会等全球大赛对于品牌提升全球影响力、打开全球市场具有重要作用，近两届世界杯赞助总收入均超过14亿美元，欧洲杯的赞助收入也逐届增长。而随着国内企业加快拓展全球市场，对于全球体育大赛的赞助热情不断提升，2010年英利能源成为首家来自中国的世界杯赞助商，2018年有万达、蒙牛、海信、Vivo、雅迪集团、指点艺境和帝牌国际7家中国企业成为俄罗斯世界杯的赞助商。
互联网、汽车、消费品公司青睐体育营销，或给相关媒介和营销中介带来业绩弹性。从 2016年欧洲杯、2016年里约奥运会和2018年世界杯这近三次全球体育大赛的59家赞助商行业分布来看，、金融、互联网、交通运输和通讯占比均超过5%，而从2018年国内58家借助俄罗斯世界开展营销活动的企业行业分布来看，汽车、互联网、体育装备、消费电子和食品饮料占比均超过10%。综合来看，互联网、汽车、消费品公司比较青睐借助体育大赛开展营销。从国内生活圈媒体龙头2018年的客户行业分布来看，日用消费品、互联网、交通运输分列前三，从国内营销代理龙头之一的科达股份2018年客户行业构成来看，互联网、游戏、汽车分列前三，均与青睐体育大赛营销 的行业重合度较高；而当代明诚子公司双刃剑专注于体育营销领域，拥有大量为广告主提供世界杯、欧洲杯、奥运会等大赛营销的案例和丰富的服务经验。A股广告营销板块整体业绩增速受经济周期影响处于2015年以来的低位，但存在季节性波动，体育大年（偶数年，大赛年）如2016、2018年的二季度同比增速基本是全年高点，体育小年（奇数年）如 2015、17、19年的二季度同比增速基本为 全年低点，2020年体育大赛给营销板块和相关公司Q2或带来业绩弹性，值得重点关注。
投资建议
截至 12月 19日收盘，2019年申万一级传媒指数上涨 22%，涨幅在 28个申万一级行业中排名第 14。2019Q3传媒板块营业收入和归母净利润单季度同比增速均处于 2012年以来的低位，但收入增速或已触底反弹，板块估值或正从2012年以来的底部区域走出。2019年传媒板块上涨主要由估值驱动，展望2020年，我们判断传媒板块在估值仍有提升空间的情况下，将更多由业绩驱动。游戏板块在手游存量集中度提升及云游戏带来的增量驱动下，业绩持续增长的确定性强；影视板块在内容监管边际 放松、加快去库存和限薪令带来的成本下降驱动下，有望迎来明显的业绩边际改善；体育板块和营 销板块在欧洲杯、奥运会等热点赛事带动下，相关公司版权收入、体育营销收入有望贡献较大业绩 弹性。我们看好游戏、影视板块和体育、营销板块个别公司取得相对于大盘和申万一级传媒指数的 超额收益，建议重点关注。
游戏：手游存量市场集中度有望进一步提升，龙头业绩确定性仍强；云游戏带来的增量有望被头部 研发商、云游戏平台和运营商共享。用户红利殆尽以及短视频等其他应用的冲击下，手游进入用户数和时长的存量争夺阶段。从2019年体现的趋势看，头部游戏和精品游戏对于手游用户时长的占领加剧，时长份额提升；用户对于游戏品质要求的提高和版号审批趋严的政策驱动手游精 品化、头部化趋势不可逆。上市头部游戏公司基于资金、人才储备、规模等优势，更容易出精品，多款精品游戏在储备中，2020 年在头部、精品游戏中的份额有望进一步提升，进而在用户总时长和 付费中的份额也有望提升，依靠存量市场市占率的提升，实现业绩持续增长。云游戏短期或通过提 升转化率，推动买量型公司盈利能力提升；更长维度来看，云游戏将打开游戏增量市场空间，头部 研发商、云游戏平台及通信运营商或将分享增量市场。重点推荐：；建议重点关注：、、、、。
影视：“加快去库存、成本端改善”共振下，板块或走出低谷。2019年前三季度影视板块单季度营 业收入增速仍在低位，净利润增速 2019年以来有所回升；由于2018年商誉减值较为彻底，板块净利 润增速或已见底。板块估值仍处于 2012年以来的最底部区域。2019年 10月以来，内容监管边际宽松 明显，古装大剧陆续开播，从“优爱腾芒”四大平台 2020年的独播剧储备来看，多部上市公司主投 的头部剧位列其中，我们判断头部剧去库存 2019Q4开始或已加快。头部剧去库存加快将从三方面带 来板块业绩边际改善：1、存货加快确认为收入，收入增速提升；2、存货跌价、应收账款减值等资 产减值损失比例下降，盈利能力提升；3、剧集播出后回款加快，现金流改善。而现金流改善后将进 入新的投资拍摄周期，我们判断 2020年有望进入“限薪令”的实质性落实阶段，影视制作公司成本 端下降和盈利能力提升将开始体现。建议重点关注：、。
体育：“5G+超高清”或带来大赛版权和广告价值提升，给相关公司带来业绩弹性。5G扫清4K、8K超高清视频在技术上的阻碍，但超高清内容缺口仍然大，体育直播或成为超高清视频内容的重要突 破口，2020年有望成为大赛 8K超高清直播元年；2020年欧洲杯、美洲杯、奥运会等头部赛事8K超高清视频转播若落地，或将提升赛事版权对于播放平台的吸引力，带来视频平台、电视台对于头部 赛事转播权的争夺加剧，推动版权价值提升，版权方有望享受版权价值提升带来的业绩弹性。超高 清直播将提升广告呈现效果，增强大赛营销对于广告主的吸引力；从近几届欧洲杯、奥运会、世界 杯等大赛来看，互联网、汽车、消费品公司青睐体育大赛营销，或给深耕体育营销领域的营销中介以及互联网、汽车、消费品行业客户占比较高的媒介、广告代理公司带来业绩弹性大佬们都在玩{精选官网网址: www.vip333.Co }值得信任的品牌平台!。重点推荐：当代明诚。建议重点关注：分众传媒。
风险提示：
1、商誉减值风险大佬们都在玩{精选官网网址: www.vip333.Co }值得信任的品牌平台!。影视、营销、游戏板块仍存在部分公司由于此前收购的标的业绩未达到承诺业绩或持续下滑，从而可能在 2019年年报中计提商誉减值。大佬们都在玩{精选官网网址: www.vip333.Co }值得信任的品牌平台!
2、5G商用推进进度低于预期的风险。云游戏、超高清视频等应用发展进度依赖于5G商用的推进进度，包括 5G手机、运营商 5G套餐用户的规模等因素对于云游戏、超高清视频应用的前景存在较大影响。若相关因素低于预期，可能导致5G相关应用变现速度低于预期。
3、政策监管发生变化。政策监管环境若发生变化，将对影视、游戏等内容产业供给产生影响，而这 种影响存在不确定性。
